高盛2014年3月5日——以史为鉴，从“三大危机”中学到的启示

　　【核心观点】

　　古人云：以史为鉴，可以知兴替。尽管从金融状况面临的挑战来看，新兴市场还没有演化到危机这一地步。但我们认为历史总是会存在相似的地方，前车之覆是为后车之鉴。我们今天选择《高盛：从三大危机中学到的启示》，从过去二十年“三大危机”(亚洲金融危机、全球金融危机和欧洲主权债务危机)分析是什么因素推动了风险加剧并演化成危机，并根据这些因素来预判新兴市场目前的情况。

　　【分析逻辑】

　　1.“三大危机”均诞生于宽松的融资环境，不仅信贷标准被放宽，市场更催生出新型融资模式，推动杠杆上升和私营部门失衡。经常账户明显恶化标志着私营部门财务状况的恶化和跨境失衡增加。

　　2.在薄弱环节恶化为危机的过程中，四个要素的作用似乎尤其重要：高杠杆下的资产压力；导致初期压力恶化的反馈机制；在未建立支撑机制领域的久期错配；最终贷款人的局限性。这些要素为中国等新兴市场的严峻形势提供了线索。

　　【图1】“三大危机”加剧的四个共同要素

　　因素一：高杠杆下的资产压力；在三大危机中，资产敞口风险均被市场过度低估，(包括亚洲货币挂钩、美国信贷违约风险和外围国家主权债务风险)，导致贷款方愿持更高比例的债务杠杆，资本供应逐渐减少。即使资产价格出现微小波动，也会引起银行资产负债表大幅震荡。例如亚洲金融危机时期，离境资本点燃了外汇风险的炸弹，银行和企业的资产负债表迅速恶化；美国次贷危机时期，银行和很多家庭的资产负债表都随美国房价巨幅波动；欧洲债权危机时期，由于外围国家的国债是银行的主要资产，其价值下降对银行的资产处境产生了巨大影响。

　　对未来新兴市场的预判：

　　目前新兴市场绝大多数经济体的外币错配程度比90年代末低，但仍不乏资产敞口风险较大的经济体，且其资产风险的规模无法确定(尤其是企业部门)。我们预测，未来新兴市场的多数经济体将面临的主要困难是国内信贷质量的恶化。由宽松的货币政策和上升的杠杆引发的信贷风险是最显而易见的。企业信贷敞口是中国地区的主要关注领域。

　　因素二：导致初期压力恶化的反馈机制；亚洲危机时期，资产负债表的恶化引发市场流动性缺口；国外贷款方(贷款给以外汇举债的企业)紧缩资产负债表，金融危机蔓延至其他国家。美国次贷危机时期，“杠杆损失”(房价跳水和贷款违约率增加使银行资产缩水)导致市场信贷紧缩，资产抛售加剧。欧元主权债危机时期，主权债的贬值刺激银行紧缩资产负债表，扩大了主权债务风险。

　　反馈机制强调了银行和资产负债表的特殊作用——筛选和监督借款人；资产负债表面临紧缩压力时，银行有提高贷款门槛的动机。货币政策往往不能在经济低迷时期(信贷渠道阻塞)有效刺激内需。总之，一旦经济问题成为银行问题，活动风险就会走高。风险敞口的不确定性和错误对待也是加剧初始资产压力的主要因素。

　　对未来新兴市场的预判：

　　更低的外币错配率标志着新兴市场中较脆弱经济体的主要关注对象是国内信贷渠道。由于通胀率高，货币贬值，政策制定者已看到实施紧缩型货币政策的压力来临。我们认为，高利率和低增长将逐渐暴露银行部门和企业部门的弱点，从而抑制信贷扩张，给资本市场施压；资产负债表敞口的不确定性增加也将起到关键总用。

　　因素三：在未建立支撑机制领域的久期错配；短期融资中固有的流动性风险是“三大危机”加剧的关键因素，也是现代银行(指以短期存款作为较长期贷款本金的银行)的主要缺陷。如果提款需求同时发生，短期融资的还款压力陡增，将抑制存款意愿。由于流动性风险存在于传统保险和中央银行“最终贷款人”角色以外的领域，因此现存机制预防难度大。

　　亚洲金融危机时期，当地银行对外汇短期借贷的极大依赖是主要缺陷：一旦货币挂钩被打破，金融危机会迅速加剧；美国次贷危机时期，独立的承销融资扮演了关键角色：结构性产品市场的久期错配依次蔓延至共同基金市场和美国商业票据市场，而这些市场都在政府和中央银行担保的传统票据市场之外；欧元主权债危机的主要问题是短期跨境银行融资的独立性和外围主权债务对短期借贷的依赖。

　　对新兴市场的预判：

　　依贷款/存款率显示，绝大多数新兴市场的银行系统对非存款融资的依赖程度很低；银行间市场也正面临压力——存在剩余流动性的银行不愿贷款给有资金需求的银行，加剧市场流动性分布不均，对信贷供给造成冲击。

　　因素四：最终贷款人的局限性：随流动性风险和展期风险的增加，最终贷款人不能或不愿为市场补充流动性或为突然退出的资金提供担保。亚洲金融危机时期，由于存款储备金有限，当地央行无法补充外汇流动性缺口。市场对名义汇率缺乏信心，央行向银行系统提供货币流动性的努力通常只表现在为撤资的存款人融资，并很快被换为美元。欧洲主权债危机时期，成员国央行不能独立地对其政府和银行系统行使“最终贷款人”的权利，而各国政府面临财政赤字，无法对其银行系统提供信贷担保。反观美国次贷危机，美联储出于对道德风险、公共部门的资产负债表恶化和银行间信贷市场紧缩的担忧，不愿为市场上闪退资金提供担保。

　　3.我们从“三大危机”可得到两个重要启示：首先，如果通胀信用损失，央行的流动性供应仅能覆盖存款外逃，因此维持稳定的通胀预期是重要的。其次，成功处理信贷过度很关键，尤其是中国，政策制定者应避免将更多的不确定因素引入资本市场。

　　第一财经研究院机构策略项目组 刘思含 独家整理