全球经济危机阴霾挥之不去，三季度募投均创新高后的中国股权投资行业也渐渐多起了“洗牌论”或者“过冬论”。随着GP如雨后春笋般爆发，GP争抢LP的现象越发明显，部分GP甚至打出了“免管理费”的牌子。而部分谨慎的LP在确认GP尚未投出去之后要求撤资，以防经济危机导致VC行业大调整。这一景象有点类似2008年次贷危机时的海外股权投资市场，那场危机很快就改写了海外PE机构的强势地位，海外LP抱团谋求更多权利以确保资金之安全及稳定回报。由持有万亿美元PE资产的数百家海外机构LP组成的机构有限合伙人协会开始发挥重要作用，其起草的《机构有限合伙人协会私募股权基金规则》强调GP与LP的利益一致原则、加强PE治理、提升PE透明度等做法都直指此前强势的GP。虽然国内LP刚刚发展，暂难以出现类似ILPA这样的民间组织，但从行业发展规律看，LP肯定会组织化，其对PE行业自律准则的形成也会发生重要作用。为此，我们专访了ILPA研究专家、吴浩沛律师事务所李锐律师。
上海证券报：ILPA协会的《原则》是2009年10月8日发布的，今年该协会又发布了修改版《原则》，今年新版与旧版相比有哪些变化？
李锐：《原则》第二版是对第一版的修订和完善，延续并涵盖了第一版中的绝大部分内容，从篇章结构上看，一个重要的变化是，在第二版中，考虑到业绩回拨的复杂性和重要性，业绩回拨模式的相关内容经过整合后成为《原则》的一个新附件。
所谓的业绩回拨模式，即当PE的收益率低于约定比例时，GP应将已收取的全部或部分业绩报酬回补给LP，以补偿LP的损失。具体而言，业绩报酬只有在PE收回全部投资成本，并已弥补PE所有支出之后方可支付，且业绩报酬的计算应以税后净利润为准。
此外，除了内容调整外，第二版中ILPA对《原则》的结构重新进行了编排调整，对《原则》倡导的三个核心原则及其附属原则增加了描述性的内容，相比第一版而言，让读者和《原则》使用人更容易去理解把握原则的具体内涵和要求。
上海证券报：请问新版里强调的业绩回拨模式，有何意义？国内是否也这么做了？
李锐：原先第一版中也提到了业绩回拨模式，新版本将其重点列出，作为附件，使其内容更丰富、操作性更强。国内普遍都采取这种做法，但是可能换了一个名称，不一定叫“业绩回拨”。
上海证券报：在银根紧缩下，中小型PE/VC募集资金渐显困难，LP变得越来越吃香，有些GP为了抢夺优质LP甚至免去管理费，这是否有ILPA《原则》的影响因素？
李锐：全民PE、PE井喷发展只是一个阶段性的现象，快速、粗放发展伴随着风险的积累，积累到一定程度，总有一个释放的过程。经济危机条件下投融资环境的改变可能会影响这种风险释放出现的时间。
一些中小型基金出现了募集资金和项目投资的双重困难，后一种情况可能还更严重，由于没有项目可投，风投投成融资借贷，非法集资的情况也有出现。
LP和GP之间的决策权的争夺和博弈，更多是国内投资人对于PE的模式理解和定位、投资习惯导致的，也受到GP团队的管理能力和业绩因素差异的影响。另外有些LP与其说是强势，不如说是投资风格和自身属性使然，如社保基金的保守谨慎得近乎挑剔的投资风格。
上海证券报：你认为ILPA的作为对中国的LP有何启示？
李锐：国内业界对ILPA和《原则》还不是很了解。我们的LP群体，特别是机构LP还在发展培育阶段。国内也缺少这种以非营利的行业自治协会主导的从行业群体发展出发的探讨，更多的是基于个案的项目模式、微观制度的讨论。但从国内PE的实践来看，ILPA《原则》中的不少内容已经在实践中得以运用，这种运用虽然不是直接源自《原则》规定的借鉴，而大多是PE域外模式本土化的结果，比如国外法律文本内容上借鉴和吸收。业界对有关具体制度、原则的把握和理解还是存在不少分歧的，甚至对一些词汇的翻译还无法统一。从争议产生到共识逐渐形成，而业界共识的达成又依赖另一种共识的形成，那就是行政机关、司法机关对PE设立、组织形式、各方约定设置形成的权责关系等法律问题的理解适用的共识，要形成稳定统一的共识，需要实践，需要本土经验，更需要时间。
阅读ILPA《原则》第二版的过程中，你会感觉到，ILPA并非在创设或确立规则或原则，也不是拟定适用于具体项目的格式文本条款。ILPA着力于归纳、整理和取舍在PE/VC实践中曾经出现和曾经在个案中被接受过的原则，并归纳为一系列最可能被GP、LP其相关利益主体广泛接受的涉及利益平衡的核心原则，核心原则确立的意义在于追求相关主体利益一致的平衡点并确立能够有效维护这种平衡的机制，在于优化PE的治理模式，在于降低业界的协商成本、监管成本，从而促进行业发展。
上海证券报：今年以来，随着行业竞争的加剧，国内部分VC大佬也开始呼吁加强行业自律，相关部门也筹谋加强股权投资行业的监管，从这个角度看，你认为国内的LP会否也组织起来，仿效ILPA？从而对PE/VC行业自律形成一个促进和补充？
李锐：在PE监管花落谁家尚无定论前，要想成立各类型LP机构积极参与，并能够充分代表各类型LP利益的协会，相当难。
上海证券报：目前，创投行业都是采用自律监管为主，缺乏法律方面的监管，比如对PE行业中出现的非法集资问题就很难用法律来定义，据悉，某些GP通过钻法律空子，将募资转投高利贷或者担保、典当领域，请问LP的利益保障如何寻求法律支持？
李锐：PE/VC行业目前还没有制定出专门的法律来监管，但实际上监管一直是存在的。监管中理解适用法律的问题有些已经体现出来，有些还隐而未现。比如，PE税收政策的不确定性一直存在。国家税收法规和地方政策应要统一。PE从设立、投资、管理、到退出，周期很长，合伙制、公司制的基金、投资主体适用的税目、税率和具体税收优惠有待细化和明确。目前很多基金更多考虑的是如何成功退出获取高回报，以高回报对冲税收不确定性的影响，对税收风险考虑的不够。
另外，私募股权投资二级市场等退出机制尚未成形，一旦投资和现有IPO退出渠道出现变化，可能出现大量的存量投资无法退出而产生的争议。届时，大量从国外移植过来的概念和权利义务模式的法律效力将面临司法机关的二次审查。
为防范GP超越投资范围或授权范围变相进入高风险领域，LP应当做好对GP的尽职调查，在PPM、LLPA等一些法律文件中明确约定投资策略，通过约定管理权限制、无理由解除权、投资限制等条款保障自身权利。
